Die Kehrseite der steigenden US-Zinsen

Nachdem noch vor zwei Jahren der gängige Konsens am Markt die Eins-zu-Eins-Parität zwischen US-Dollar und Euro war, mussten selbst die renommiertesten Geldhäuser jüngst Ihre Prognosen radikal anpassen. Die seit 2017 andauernde Dollar Schwäche gibt den Analysten immer noch einige Rätsel auf. Der Theorie nach hätten die isoliert in den USA ansteigenden Zinsen vermehrt Kapital anziehen müssen und damit die Nachfrage nach US Dollar kontinuierlich steigen lassen. Mittlerweile ist den meisten jedoch aufgefallen, dass Sie die lange totgesagte Inflation in ihrer Rechnung offenbar sträflich vernachlässigt hatten. Bei konstanter Risikoeinschätzung sind steigende Zinsen nur dann für die Anleger attraktiv, wenn nach Abzug der erwarteten Inflation auch eine steigende Rendite übrig bleibt.

Die allgemeine Narrative hat sich jetzt dahingehend verkehrt, dass die Märkte infolge der guten wirtschaftlichen Entwicklung mit steigen Löhnen rechnen würden, welche laut gängiger Wirtschaftstheorie höhere Inflationsraten zur Folge haben müssten. Ich halte diesen Erklärungsversuch jedoch für grundlegend fehlgerichtet. Einerseits haben sich die realen Haushaltseinkommen in den Staaten gerade erst wieder auf das Niveau vor der Finanzkrise erholt. Andererseits stammt der theoretische Wirkungszusammenhang zwischen Löhnen und Inflation noch aus einer Zeit vor dem unendlich flexiblen Warenangebot von heute. Nach meinen Erkenntnissen treibt aktuell nicht wirtschaftliche Stärke die Inflationserwartungen (und damit die Zinsen) in die Höhe, sondern die unausweichlichen Folgen ultra-lockerer Geldpolitik der Fed in Verbindung mit der zunehmend prekären finanziellen Lage der USA.

Schon unter Obama hat sich die Staatverschuldung der Vereinigten Staaten innerhalb von 8 Jahren nahezu verdoppelt und die Regierung Trump arbeitet augenscheinlich mit Hochdruck daran, diesen Trend fortzuführen. Das gesamte Regierungspaket - von den Steuersenkungen über den Mauerbau und die Ausweitung des Rüstungsetats bis hin zum großen Infrastruktur-Programm - basiert auf steigenden Ausgaben bei gleichzeitig sinkenden Einnahmen für den Staat. Die erwarteten positiven Effekte für die Wirtschaft werden zwar von den Aktien-Anlegern sofort eingepreist, sind jedoch (wenn überhaupt) erst mit mehrjähriger Verzögerung zu erwarten.

Ausufernde Haushaltsdefizite sind daher unausweichlich. Alleine diese Woche werden zu ihrer Finanzierung neue Anleihen in Höhe von 258 Milliarden US Dollar begeben und schon bald wird die Marke von 21 Billionen (!) an offizieller Staatsverschuldung überschritten. Da das Wirtschaftswachstum von durchschnittlich nur rund zwei Prozent in den letzten zehn Jahren mit diesem rasanten Schuldenanstieg nicht annähernd mithalten konnte, hat sich die Schuldenquote der USA um rund 40 Prozent auf aktuell 105 Prozent des Bruttoinlandsproduktes verschlechtert.

Selbst wenn die fast schon realitätsfremden Wachstumsprognosen des aktuellen Haushaltsbudgets eintreffen sollten, also die US-Wirtschaft keine Rezession mehr erfährt und im Schnitt 1,5 Prozent schneller wachsen kann als in den vergangenen 10 Jahren, würden weitere 8 Billionen im gleichen Zeitraum hinzu kommen. Die Realität dürfte wohl eher eine weitere Verdopplung der Staatsverschuldung mit sich bringen. Auch das Außenhandelsdefizit wird sich entgegen der Erwartungen einiger Analysten meiner Ansicht nach weiter deutlich ausweiten. Bedenken Sie, dass es sich - aller „America First“- und Protektionismus-Maßnahmen zum Trotz – in der kurzen Amtszeit von Donald Trump um mehr als 10 Prozent auf 566 Milliarden Dollar jährlich erhöht hat. Auch hier greift die mit der Steuerreform angestrebte Rückholung von Industrie und Kapital erst frühestens in einigen Jahren, wohingegen der schwache Dollar die Importe sofort verteuert und damit das Defizit unmittelbar erhöht. Berücksichtigt man jetzt noch den im vergangenen Jahrzehnt vollzogenen Wandel vom größten Energie-Importeur zum Netto–Exporteur (was die Handelsbilanz eigentlich hätte ausgleichen müssen) stellt sich auch in dieser Hinsicht eine fast schon dramatische Situation dar. Die Amerikaner werden ihre Konsumexzesse noch lange nicht aus der eigenen Produktion befriedigen können. Bis dahin werden sie weiter von importierten Waren aus China und Co. abhängen, die bei einem weiter fallenden Dollar natürlich spürbar teurer werden. Dieser Effekt dürfte in den nächsten Jahren ein wesentlicher Inflationstreiber sein.

Sie werden mit mir vermutlich übereinstimmen, dass diese Entwicklungen alles andere als den Eindruck eines verlässlichen Schuldners bei den Gläubigern hinterlassen. Um genau zu sein müsste man jedem privaten Schuldner in vergleichbarer Situation sofort den Geldhahn zudrehen und ihn dem Insolvenzverfahren überantworten. Nun kann ein Staat wie die USA, mit ausreichendem Einfluss auf seine Zentralbank, faktisch nicht zahlungsunfähig werden. Im Notfall (wie in den Jahren nach der Finanzkrise geschehen) könnte die notwendige Neuverschuldung jederzeit einfach aus der Notenpresse „herbeigezaubert“ werden.

Dennoch erhöhen sich durch diese Schuldenexzesse aus der Notenpresse die Risiken für die Gläubiger - nämlich in Form stetig steigender Inflationsgefahren. Die internationalen Anleger verlieren nach und nach das Vertrauen in die Wertstabilität des Dollars. Die größten Gläubiger, China und Japan, haben bereits damit begonnen, ihr Risiko zu verringern und ihren Bestand an US-Staatsanleihen seit 2015 merklich reduziert (um 4 und 12 Prozent). Das ist aus meiner Sicht der Hauptgrund für die fallenden Kurse und folglich steigenden Zinsen der US-Anleihen. Es besteht weniger Nachfrage nach US-Schulden, weshalb die Staaten den internationalen Gläubigern gezwungener Maßen immer mehr Zins als Risikoprämie anbieten müssen.

Steigende Zinsen sind allerdings in vielerlei Hinsicht ein ernsthaftes Problem für ein Land, dessen Erfolgsmodell zu großen Teilen auf Schulden basiert. Diese sind mittlerweile auf ein für die reale Wirtschaft untragbares Niveau von insgesamt 67 Billionen US-Dollar an öffentlichen und privaten Schulden angewachsen. Noch 1970 entsprach die Gesamtverschuldung „nur“ dem 1,5-fachen der Wirtschaftsleistung - heute ist es das 3,5-fache! Möglich war dies nur durch die beispiellosen Marktmanipulationen und Zinssenkungen nach der Finanzkrise. Der einzige Ausweg ist die fortgeführte Entwertung dieser Schulden zu Lasten der Gläubiger mit Hilfe staatlich induzierter Inflation. Die Zinswende könnte dabei wie ein Brandbeschleuniger wirken.

Mit dem stark fallenden Dollar haben die Anleger bereits einen ersten Vorgeschmack dieser Entwertung bekommen. Ich halte eine fortgesetzte Abwärtsspirale aus steigenden Außenhandels- und Haushaltsdefiziten, fallendem Dollar und wachsenden Inflationserwartungen für durchaus realistisch. Dieser Vertrauensverlust könnte dem Dollar als Weltreservewährung weiter schwächen und auch Staaten und Unternehmen zur Diversifizierung Ihrer Sicherheiten zwingen. Wie sich die anderen ungedeckten Währungen zeitgleich verhalten werden, hängt zu sehr von der jeweiligen Zentralbankpolitik ab, um genaue Vorhersagen treffen zu können. Die inflationsgeschützten Edelmetalle Gold und Silber hingegen haben sich in Phasen der Dollarschwäche als Absicherung mehr als bewährt.